本記事は、シュローダー・インベストメント・マネジメント株式会社の『マーケット情報』を転載したものです。

世界の「再生可能エネルギー」事業のいま

風力発電所や太陽光発電所などの再生可能エネルギー資産は、比較的低い運営コストで、長期的に安定した、インフレ連動型の収益を生み出します。

英国では、契約上の制度で、収益がインフレに連動しています。また、これらの再生可能エネルギー資産の多くは、負債が少ないか、あるいはまったくない状態で資金を調達しています。

その結果、スタグフレーションの環境下で、他の多くの資産よりもはるかに優れたパフォーマンスを発揮することが可能です。

再生可能エネルギー事業から得られるキャッシュフローの詳細な性質は、国ごとに異なります。

イギリスは「インフレ連動型」契約

英国における、再生可能エネルギー支援に使用されるもっとも一般的な契約の仕組みは、インフレへの連動を含んでいます。

ほとんどの新規プロジェクトで採用されている差額契約(CFD)では、生産者は15年間、インフレ(CPI)に連動した契約価格で実質的に電力を販売することができます。支払いは、英国政府が支援する団体によって保証されています。

15年後以降は、電力は市場価格で販売されるようになるため、収益は将来の電力価格に依存しますが、エネルギー価格とインフレ率の間には連動性があるため、暗黙の連動性が維持されることになります。

英国の古い契約(Renewables Obligation Certificates、ROC)は、仕組みは異なりますが、RPIに連動するROCの支払いによって、長期間(当初20年契約、現在では残存15年以上残るものはない)にわたってインフレとの連動性があります。

英国の風力発電所や太陽光発電所が政府の支援なしで建設される場合においても、ABInBev、Unilever、McDonalds、エネルギー事業者などの多様で信用力のある取引先と、長期契約および多くの場合において、インフレ連動型の契約を締結しています。

これらを踏まえた当社の試算によると、インフレ率が年1%上昇すると、英国の再生可能エネルギー事業ではリターンが年0.8%増加することになります。

その他ヨーロッパは多くが「固定価格型」契約

欧州では、再生可能エネルギー支援制度は国によって異なります。英国と同様に、これらの制度は時代とともに進化してきました。さまざまな支援制度のなかには、インフレ連動型と固定価格型の両方がみられますが、ほとんどの国が固定価格型の支援制度に移行しています。

一部の支援制度では、現在経験しているような、エネルギー価格が上昇した環境下で資産が利益を得るような、アップサイドの可能性を持つものもあります。また、以前は一般的ではありませんでしたが、企業の電力購入契約にも変化の兆しが見えており、インフレに連動する要素が含まれる場合があります。

過去に締結された既存の固定型契約は、固定金利債券のように、インフレ率が急上昇するとその魅力を失うことになります。既存のインフレ連動型契約やアップサイドの可能性がある契約は、英国の資産と同様にインフレ率の上昇に対するプロテクションを提供します。

新規契約の場合、価格設定は契約期間と価格の両方で、一般的な市場環境を反映したものになります。

たとえばドイツでは、価格は主に固定型で契約されていますが、新規契約の価格に関しては、この1年で大幅に上昇しています。ドイツの契約期間は従来10年未満となる傾向がありますが、こちらも進化しており、最近では企業による10年間の電力購入契約が注目されています。

英国でも欧州でも、政府や企業との長期契約によってカバーされない電力を生産する資産もあり、それらの電力は一般的な市場価格で市場に販売されます。

もちろん、再生可能エネルギー資産の収益は、価格×発電量に等しくなります。再生可能エネルギーの発電量は、風速や風量、日照時間、またメンテナンスなどに必要な「停止時間」によって異なります。これらは比較的予測可能であり、特に中長期的な期間で見た場合には、予測可能性はさらに高まるでしょう。

耐久性に優れた風力発電

アベイラビリティという点では、風力タービンは通常95%以上の時間帯で発電することが可能です。定期点検やメンテナンスに必要な日数は、一般的には年間20日以下であり、風の弱い時期に予定することができます。

製造業者はこの信頼性に自信を持っており、タービンの耐用年数である最初の15年間は、このレベルの稼働率を保証しています。そしてそれ以降も、残りの運転期間中に期待されるアベイラビリティは数%低下する程度で、優れた性能は維持されます。

風量や日照量は、年によって変動しますが、これは景気循環とは関係しないことから、再生可能エネルギー資産はスタグフレーションに陥るかどうかとは無関係です。また将来的に風が弱くなる、日照時間が短くなるということもありません。

また長期的に見れば、発電量の変動は平準化する傾向があり、その結果、資産の耐用年数にわたり標準偏差は比較的小さくなります。

日光、風…再生可能エネルギーはコストが「ゼロ」

コスト面における、他の資産と比較した再生可能エネルギーの重要な差別化要因には、主要なインプットコストの多くがゼロであることがあげられます。

日照量や風量はなんのコストも発生させません。また、メンテナンス費用や借地料などのコストは、収益に占める割合が比較的小さく、通常は中長期的にわたって固定されるか、インフレ連動型になっています。これに対し製造業は、人件費やエネルギーコストの影響を大きく受けます。

その結果、再生可能エネルギーのキャッシュフローは非常に予測可能性が高く、景気循環に左右されにくく、インフレリスクにも積極的に対応することができます。

再生可能エネルギーはこのような安全性を有するため、景気後退局面において、非常に貴重な資産クラスとなります。

収益は「マーチャントモデル」を採用

金利水準、業界の規制、天候など市場の動きにより収益も変動

北欧や南欧などの他の市場や、英国の一部では、収益は完全なマーチャントモデルに従っています。

このモデルでは、収益の100%が市場のスポット価格に依存しますが、前述したように、市場価格もインフレ率と連動性があります。そのため収益プロファイルはより変動しやすくなりますが、コストプロファイルは同様に予測が可能です。

レバレッジなしのプロジェクトの場合、資産の収益の不確実性の程度は、以下の[図表1]に示すように、契約上の収益とマーチャント収益の割合によってほぼ決定されます。

契約上の収益が多ければ多いほど、収益は低くなりますが、より確実性が高くなります。一方でマーチャント収益の割合が多いほど、収益は高くなりますが、より変動性が高くなります。

この収益モデルの形状は、さまざまな再生可能エネルギー資産において類似していますが、異なるプロジェクトに期待される実際の収益は、無数の要因の影響を受けます。

たとえば、現在の金利水準、業界規制レジーム、インフレ率に連動する割合、天候などによる稼働状況、リスクなどが含まれます。

「マーチャントモデル」採用によって順調な収益を上げる英国、欧州

一般的な経験則として、完全契約型資産からの実質リターンは、ベンチマークとなる国債(例:英国の指数連動国債、ドイツ国債)に対して十分なスプレッドを提供します。完全マーチャント型資産の収益は大幅に高く、英国では名目ベースで2桁台前半、欧州では1桁台後半になる傾向があります。

低炭素社会への移行を実現するためには、世界中で再生可能エネルギー設備への大規模な投資が必要です。

したがって、再生可能エネルギーへの投資を促すような価格体系が設計されていることは、驚くべきことではありません。長期間にわたりインフレに連動し、弾力性があり安定的なキャッシュフローは、多くの投資家の投資基準を満たしています。

再生可能エネルギー資産は利回り上昇にも耐えうる

一般的な割引キャッシュフロー評価モデルでは、債券利回りの上昇は割引率を上昇させ、資産の将来キャッシュフローの現在価値を低下させるため、他の条件がすべて同じであれば、その評価額は下がります。資産のデュレーションが長いほど、国債利回りの上昇による評価額ショックは大きくなります。

このことから、インフレで国債利回りが上昇するスタグフレーションの環境では、再生可能エネルギーの評価額は影響を受けやすいと思われるかもしれません。

しかし、分散化と耐性の両方の観点が当該資産クラスを支えているため、リスクは皆さんが考えているよりも低くなります。主なリスク軽減要因として以下の2つが挙げられます。

インフレによる割引率の変化を相殺可能

第1に、インフレ率が上昇すると、再生可能エネルギー資産の割引キャッシュフロー計算における、分子のキャッシュフローが増加し、インフレによる割引率の変化を少なくとも部分的には相殺することができます。

たとえば30年間にわたり、100%インフレ連動型キャッシュフローが保証されている資産の価値は、インフレ率と割引率が共に2%上昇したと仮定した場合、他の条件がすべて同じであればほとんど変化しません。インフレから収益へのパススルー率が80%であれば、評価額は約5%の下落に留まります。

パススルー率が弱い資産の場合には、もっと大きな影響を受けることになります。再生可能エネルギーはインフレと強い収益連動性があるため、この点において他の資産と比較すると優位といえるでしょう。

これらの数値は説明のみを目的としています。

インフレによる債券利回りの上昇は再生可能エネルギーの評価額にとってさほど懸念事項ではありませんが、実質利回りの上昇が債券利回りを押し上げている場合はより大きなリスクとなります。

しかしここでも、数十年間のキャッシュフローを支払う資産であることを考慮すると、リスクは比較的小さいといえます。

再生可能エネルギーのデュレーションが短くて済む理由

テクニカルな面では、次に述べる2つの理由から、再生可能エネルギーのデュレーションは短いです。

1.30年で価値を償却できる

第1に、耐用年数(太陽光や風力では約30年)が終了した時点で、再生可能エネルギー資産に想定される残存価値がゼロであるためです。その価値は、資産の売却額ではなく、耐用年数中に予測されるキャッシュフローのみから導かれます。そして、その価値の大部分は、最初の15年間のキャッシュフローから得られます。

対照的に、30年債の場合、その価値の大部分は30年後の元本返済によってもたらされるため、現在価値は実質利回りの変動に非常に敏感です。再生可能エネルギーは、30年の耐用年数で価値を償却するため、そのデュレーションは思ったよりも短いのです。

2.国債よりもはるかに高い期待リターン

第2に、再生可能エネルギー資産の評価に用いられる割引率には、国債利回りに対する大きな「スプレッド」が含まれています。このスプレッドは、運営リスク、需給関係、非流動性、リスク選好度などを反映しています。

歴史的には、このスプレッドが割引率の大部分を占めてきました。事実、再生可能エネルギーの利回り、つまり期待リターンは、国債よりもはるかに高いです。また、債券数学では、他の条件が同じであれば、利回りが高いほどデュレーションが短くなり、国債利回りの変動に対する金利感応度が低くなります。

さらに、スプレッドを構成する他のリスクプレミアムは、債券利回りとは関係がないさまざまな要因によって変動するため、最近経験したような債券市場のストレス時には、割引率の平準化につながります。

3.短期的な評価額の変動は投資家のリターンに影響しない

また、最後にもう1つ考慮すべきことがあります。

再生可能エネルギーは多くの場合、バイ・アンド・ホールド方式で購入され、投資家はその保有期間中に発生するキャッシュフローを目的として保有します。

インフレ率は受け取るキャッシュフローの水準に影響を与えますが、利回りの変化による割引率の変化は、キャッシュフローの評価方法に影響を与えるだけで、資産の期待パフォーマンスには影響を与えません(満期保有目的の債券と同様)。

このため、短期的な評価額の変動は、投資家が獲得する長期的なリターンにはあまり影響を及ぼしません。

全体として、再生可能エネルギーの評価額は、債券利回りの上昇から生じるリスクから免れることはできませんが、スタグフレーション時に、より厳しい状況に置かれる他の資産クラスと比較して、再生可能エネルギー資産はその有する特徴で、スタグフレーションの嵐を切り抜けるための、より強力な基盤を築いているといえるでしょう。

公益セクターと再生可能エネルギーの「類似点」

今日私たちが知っている再生可能エネルギー産業は、前回スタグフレーションが発生した時期には存在していませんでした。

しかし、安定的なキャッシュフロー特性だけでなく、投資家は、高インフレと成長鈍化の時代における、株式市場における公益セクターの長期的な実績から、さらなる安心感を得ることができます。

株式市場の公益セクターが、現在の再生可能エネルギー資産と完全に一致するわけではありませんが、いくつかの類似点があります。

たとえば英国では、公益セクターの規制価格とインフレ率のあいだに強い関連性があるという長期的な実績があります。しかし、これはどの地域でも当てはまるというわけではなく、たとえば米国には当てはまりません。

1987年以降の英国のデータを用いると、RPIインフレ率が4%を超えた12ヵ月間の内、79%において、公益事業がプラスの実質リターンを生み出しています(この期間の大半で、英国の主要なインフレ指標であったRPIインフレ率を使用。RPIは、同期間のCPIと比較して平均0.8%上回っていたため、CPIインフレ率が3.2%以上であることとほぼ同様)。

また英国の公益セクターは、同期間の73%において、英国株式市場全体をアウトパフォームしました。

[図表3]が示すように、アウトパフォームの程度は、インフレ率が高く、経済成長が減速している環境下でもっとも大きくなっています(OECDの英国の景気先行指数が12ヶ月移動平均を下回っていることに基づく)。

その逆もまた真なりで、成長率が高く、インフレ率が低い時期には、パフォーマンスは、より循環的な他のセクターに対して遅れをとっています。

このような堅調なパフォーマンスは、公益事業の収益とインフレとの関連性を示すだけでなく、ストレスの多い時期に市場が必要不可欠な実物資産をどのように評価しているかも示しています。

米国の公益セクターを分析すると、インフレとの強い収益連動性がない場合でも、こうした環境下で高いアウトパフォームを示していることがわかります。

スタグフレーション下でも「強い」再生可能エネルギー

再生可能エネルギーは、景気変動の影響を受けにくく、安定した収益源を提供します。パフォーマンスは景気後退の影響を受けにくく、耐性があります。さらに、インフレとの強い連動性があることも利点です。

これは一部の地域では契約の制度上、明確ですが、他の地域でもエネルギー価格を通じた暗黙の連動性があります。

またこれらの事実は、再生可能エネルギー設備への大規模な投資の必要性を考慮する前の話です。再生可能エネルギーはもっとも安価な新しい発電方法であり、またエネルギーの安全保障性を向上させます。

EUのRePowerEU計画では、ロシアの化石燃料からの脱却をはかるため、再生可能エネルギーへの移行を計画の中心に据えています。再生可能エネルギー容量の大幅な拡充がなければ、ネット・ゼロの誓約も水の泡となります。

再生可能エネルギーの価格体系は、この分野に多額の資本を割り当てるインセンティブを与えるのに、十分魅力的であり続ける必要があります。

再生可能エネルギーは、スタグフレーションの環境下では、他の多くの資産よりもはるかに優れたパフォーマンスを発揮するといえるでしょう。

福澤 基哉

シュローダー・インベストメント・マネジメント株式会社

執行役員/プロダクト統括