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メディアで「日本企業のPBR1倍割れ」と騒がれるが…

最近、大手メディアでは、「日本企業のPBR1倍割れ」の文字が躍っています。絵で見ると、［図表1］のようなイメージです。

確かに、【紫色】で示す日本株のPBRは、「20年前」と比べても「10年前のアベノミクス直前」と比べてもほとんど変わらず、日本株は長期に低迷しているように見えます。

「審判」と「グラウンド整備員」がシュートを打とうとしている

そして先日、東京証券取引所は、プライム市場とスタンダード市場に上場する企業を対象に、株価水準を分析して、改善するための具体策を公表するよう要請したそうです。

合わせて、金融庁も上場企業に対し、持続的な成長に向けて資本効率の改善を求めるために、コーポレートガバナンス（企業統治）改革を促す新たな行動計画を策定したそうです。

これらの動きをサッカーにたとえると、「ストライカー（＝株主）が一向にまともなシュートを打たないから（＝投資をした企業のリターンを高めようとしないから）、審判（＝金融庁）とグラウンド整備員（＝東証）が見るに見かねて、ストライカーに代わりシュートを決めよう」としているようなものかもしれません。

ストライカーはどうしてきたか

シュートを打たないストライカーは、「仕事をしていない」わけですから、クビになるでしょう。

インデックス・ファンドに代表されるパッシブの投資家は「ほとんど仕事をしている」とは言いがたいと筆者は感じます。

彼らも「高いリターンを得るため」に投資をしているはずですが（→そう信じたいですが）、彼らはリターンを高めるための努力をほとんど「他人任せ」にし（→アクティブ投資家が担う）、株主としての権利を部分的にしか使っていないと筆者は感じます。

たとえば、「生産性の低い企業に、資本も労働も貼り付けている」ということなのか、日本経済にそうした課題があるとしても、そのために全力を出し切ろうとしているとは筆者は感じません。

あるいは、「ストライカーがシュートしたくないなら、放っておけば良い」となるかもしれません。

しかし、審判とグラウンド整備員は「ゲームが盛り上がるかどうか」で生活が決まります（＝誰もが同じ日本経済で仕事をしている）。ですから、ストライカーの代わりでも何でも、とにかくシュートを打ってゲームを盛り上げないと「生きていけない」と感じているのでしょう。大手メディアも声を上げるのも同様の理由からでしょう。

では、あらためて、ストライカーとは誰か。それは、投資家ですし、当社も、日本株市場におけるアクティブの投資家です。

では、当社を含む、アクティブの投資家は仕事をしてこなかったのでしょうか。また、日本企業は仕事をしてこなかったのでしょうか。

今回の調査に従うかぎり、筆者は、日本企業も、日本株市場のアクティブの投資家も、どちらも良い仕事をしてきたと考えています。

加えていえば、大手メディアは、たとえば「低ROEだから、低リターンである」とか「低リターンだから、低PBRである」といった誤った解釈や印象を抱かせないように、上手にコミュニケーションする必要があると筆者は感じています。

そうした解釈や印象は、投資家を日本株から遠ざけてしまうでしょう。

日本株について調べてわかった3つのこと

（日本株が得意ではなく、当社の日本株運用チームとも一切話さない）筆者が調べてみたところ、次の3つのことがわかりました。

① 実際には、日本株は米国株よりも、利益を伸ばし、株数を減らしている＝日本企業も、投資家も、米国よりも「良い仕事をしている」

② 実際には、日本株は、米国株よりも高い投資家リターンを生み出している

③ 日本株は、現在もお買い得である

言い換えれば、「日本株PBR1倍割れが誰のせいか」もしくは「日本株低PBRが誰のせいか」と考えると、必ずしも「日本企業や日本株の投資家が仕事をしてこなったから」というわけではなく、「日本株の潜在的な投資家が、日本株の投資収益率の高さに気付いてこなかったため」となるでしょう。

逆に言えば、「人口減少」だとか「低ROE」だとか、そうした（実は）投資家リターンとは必ずしも関係がない理由によって、多くの投資家が日本株から遠ざかっているからこそ、日本株の既存の投資家は、高い投資家リターンを享受できています。

日本株やROEに関する誤解

なんとなく、「高ROEなら高リターン」「低ROEなら低リターン」とイメージしがちで、なおかつ、「高ROEなら高PBR」「低ROEなら低PBR」という関係を「線形」として（1対1のものとして）捉えがちなので、また、大手メディアや評論家もそう触れ回るので、「低PBRなら低リターン」と勘違いしてしまうのです。

考えてみてください。

低PBRはバリュエーションが低いということなのですから、低い投資家の期待を裏切るような利益が出れば、投資家のリターンは高くなります。

逆に、高PBRはバリュエーションが高いということなのですから、高い投資家の期待を上回るような利益が出なければ、投資家のリターンは高くなりません。

同様に、たとえ低ROEでも、バリュエーションが低く、低い投資家の期待を裏切るような高い利益が新たに出れば、投資家のリターンは高くなります。

逆に、たとえ高ROEでも、バリュエーションが高ければ、高い投資家の期待を上回るような高い利益が新たに出なければ、投資家のリターンは低くなります。

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重見 吉徳

フィデリティ・インスティテュート

首席研究員／マクロストラテジスト

（※写真はイメージです／PIXTA）