※本稿は、チーフリサーチストラテジスト・石井康之氏（三井住友DSアセットマネジメント株式会社）による寄稿です。2023年7月のマーケットを振り返り、「1. 概観、2. 景気動向、3. 金融政策、4. 債券、5. 企業業績と株式、6. 為替、7. リート、8. まとめ」のそれぞれについて解説します。
1．概観
【株式】
7月の主要国の株式市場は、米国景気のソフトランディング（軟着陸）期待が高まり、投資家のリスク選好姿勢が強まったことから、概ね上昇しました。米国株式市場は、米国景気が堅調な雇用を背景に底堅く推移するなか、インフレの鈍化傾向が見られたことを好感して、NYダウが13営業日連騰するなど、堅調な展開となりました。欧州の株式市場は、欧州中央銀行（ECB）が利上げを長期間継続するとの見方が後退したことなどから、上昇しました。日本の株式市場は、月初に33年ぶりの高値を付けた後、ETFの分配金に伴う売りによる需給悪化などから下落したものの、月末にかけて値を戻し、ほぼ横ばいでした。中国株式市場は、中国政府の景気刺激策への期待などから、上海総合指数、香港ハンセン指数ともに上昇しました。
【債券】
日米欧の債券市場は下落し、10年国債利回り（長期金利）が上昇しました。米国の長期金利は、堅調な雇用を背景とした米景気の底堅さを受けて、上昇しました。ドイツの長期金利は、米長期金利に連動して上昇しました。日本の長期金利は、日銀が金融政策決定会合で長短金利操作（イールドカーブ・コントロール、YCC）の運用を柔軟化し、長期金利について事実上1.0％の上限を設けて0.5％を上回る水準を容認したため、大きく上昇しました。
【為替】
円相場は、日銀によるYCC修正を受けて、振れが大きい展開となりましたが、主要通貨に対し前月比でやや上昇しました。
【商品】
原油価格は、米国景気がソフトランディングに向かうとの見方が強まり、世界で原油需要が回復するとの期待が高まったことなどから上昇しました。
2．景気動向
＜現状＞
米国の4-6月期の実質GDP成長率は前期比年率+2.4％となり、前期から伸び率が加速しました。個人消費や設備投資を中心に内需が堅調でした。
欧州（ユーロ圏）の4-6月期の実質GDP成長率は前年同期比+0.6％となり、前期から減速しました。一方、前期比は+0.3％とやや持ち直しました。
日本の1-3月期の実質GDP成長率は前期比年率+2.7％と、2期連続のプラス成長でした。経済の正常化により個人消費や設備投資が堅調でした。
中国の4-6月期の実質GDP成長率は前年同期比+6.3％と、昨年のロックダウンの反動で伸びが拡大しました。ただし、前期比では+0.8％にとどまりました。
豪州の1-3月期の実質GDP成長率は前年同期比+2.3%と、前期から減速しました。インフレ上昇の影響で個人消費の伸びが鈍化しました。
＜見通し＞
米国は、これまでの大幅な利上げに伴う景気抑制効果から、経済が減速するとみられます。ただし、雇用が安定しており、個人消費が底堅いことやインフレが鈍化していることから、景気の腰折れは回避されるとみられます。米景気は、低水準ながらプラス成長を続ける見通しです。
欧州は、緩慢な回復が続くとみています。ECBの利上げ継続で金融引き締めによる景気抑制効果が強まるものの、財政の支援、労働市場の安定、エネルギー価格の安定とインフレのピークアウトなどが景気を支えるとみています。
日本は、インバウンド消費の回復、設備投資の増加、供給制約の緩和を支えに、内需主導の緩やかな景気回復が続く見通しです。ただし、24年前半は欧米や中国など海外景気の減速により、回復ペースが鈍化するとみています。
中国は、経済正常化に向けた動きでリベンジ消費の増加など、年前半は景気回復ペースが高まりましたが、年後半は海外景気の減速や不動産市場の回復の遅れ、若年層の雇用悪化の影響で回復ペースが鈍化するとみています。
豪州は、海外景気の減速やインフレによる消費への下押し圧力を受けて成長率が鈍化するものの、緩やかな景気回復の流れが続く見通しです。中国経済が減速するとみられるものの、企業の投資意欲、良好な雇用環境、コロナ下で積み上がった貯蓄などが、豪州経済を支えるとみています。
3．金融政策
＜現状＞
米連邦準備制度理事会（FRB）は、7月の米連邦公開市場委員会（FOMC）で、フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標を5.00～5.25%から5.25～5.50%に0.25％引き上げました。パウエル議長は記者会見で、今後の金融政策判断は「データ次第」と従来通りの姿勢を示しました。ECBは7月の理事会で、9会合連続となる利上げを決めました。利上げ幅は3会合連続で0.25％でした。ラガルド総裁は記者会見で、今後の利上げペースは「データ次第」とし、9月の利上げ見送りの可能性に言及しました。日銀は、7月の金融政策決定会合で、YCCの運用を柔軟化しました。長期金利の上限について0.5％を「目途｣として、0.5％を超える金利上昇を容認しつつ、事実上1.0％の上限を設けました。大規模な金融緩和策の枠組みは維持しました。
＜見通し＞
FRBは、インフレが鈍化しているなか、これまでの利上げ効果を見極めるため、次回9月のFOMCでは利上げを見送り、11月のFOMCでFF金利を0.25％引き上げると予想しています。FF金利をターミナルレート（利上げの到達点）として5.50～5.75％の水準まで引き上げた後は、来年前半まで据え置くとみています。ECBは、高止まりしている食品価格やコアインフレを抑制するため、9月に0.25％の利上げを実施し、預金ファシリティ金利を4.00％まで引き上げた後、据え置くと予想しています。日銀がYCCの修正を行ったことで、市場機能は改善するとみられるため、追加の政策修正は当面行われないと想定しています。インフレ目標達成にはまだ距離があることから、日銀は現状の金融緩和策の枠組みを維持すると予想しています。
4．債券
＜現状＞
日米欧の債券市場は下落し、10年国債利回り（長期金利）が上昇しました。米国の長期金利は、雇用統計で平均時給が市場予想以上に伸びたことを受けて、月上旬に4.0％台に上昇しました。その後は米消費者物価指数（CPI）が市場予想を下回り、インフレが鈍化傾向を示したことなどからやや低下してもみ合いました。月末は3.9％台で終了し、前月から上昇しました。ドイツの長期金利は、米長期金利に連動して上昇しました。日本の長期金利は、日銀が金融政策決定会合でYCC運用を柔軟化し、長期金利について0.5％を上回る水準を容認したことを受けて、大きく上昇しました。また、投資適格社債については、堅調な株式市場を受けて国債と社債の利回り格差が縮小しました。
＜見通し＞
米国の長期金利は、緩やかに低下する展開を予想します。堅調な雇用による景気の底堅さからFRBの金融引き締めが当面続くものの、利上げは最終段階に近づいていると考えられます。先行きは景気減速とインフレの低下が見込まれるため、レンジ内でもみ合いながら小幅に低下するとみています。欧州の長期金利も、インフレ圧力からECBが金融引き締めを続けるものの、利上げサイクルが米国同様終盤に差し掛かっているとみられ、米長期金利に連れて緩やかに低下する展開を予想します。日本の長期金利は、日銀のYCC修正により、0.5％を上回る水準が容認されたため、やや上昇すると予想しています。
5．企業業績と株式
＜現状＞
S&P500種指数の7月の予想1株当たり利益（EPS）は235.2で、前年同月比▲0.8％でした。前月比は+0.9％と6ヵ月連続のプラスとなりました。TOPIXの予想EPSは161.1、前年同月比は同+3.4％でした。前月比は+1.3％と4ヵ月連続のプラスでした。
7月の米国株式市場は堅調でした。中でもNYダウは26日まで13日間の続伸と、1987年1月以来の連続上昇を記録しました。底堅い景気と物価の鈍化が確認されたことや4-6月期の企業業績が総じて好調であったことなどが背景です。NYダウは前月比+3.3％、S&P500種指数は同+3.1％、NASDAQ総合指数は同+4.0％でした。一方、日本株式市場は、日経平均株価が月初に33年ぶりの高値を更新したものの、高値警戒感から利益確定売りなどに押される展開となり、その後月末にかけて値を戻しました。日経平均株価は前月比▲0.1％、TOPIXは同+1.5％でした。
＜見通し＞
S&P500種指数採用企業の増益率（純利益ベース）は4-6月期が前年同期比▲6.4％（除くエネルギーセクターで同▲0.3％）ですが、7-9月以降は増益転換が予想されています（7月28日。リフィニティブ集計）。7-9月以降の見通しを先月と比べると、全体では小幅な下方修正ですが、除くエネルギーセクターベースではむしろ小幅な上方修正となっています。一方、TOPIX採用企業の23年4-6月期の純利益は前年同期比+42.5％と予想されており、好調を維持しそうです（8月1日。3月期決算企業で除く金融、QUICK集計）。
米国株式市場は、底堅い経済指標が続くことやインフレ率が鈍化する基調にあることなどを受けて、景気敏感業種へとやや広がりを見せながら緩やかな上昇が継続すると思われます。ただ、利下げまでの時間的な距離は遠く、景気後退懸念も払拭されたわけではないため、変動率が大きくなる可能性があります。一方、日本株式市場は引き続き高値警戒感が燻ることで上値の重い場面も想定されます。その後は、総じて堅調なマクロ指標と企業業績、日銀がYCCを修正したものの、金融緩和政策は維持される見通しとなったことなどを背景に、再び堅調な展開に戻ると期待されます。
6．為替
＜現状＞
円相場は、日銀によるYCC修正を受けて、振れが大きい展開となりましたが、主要通貨に対し前月比でやや上昇しました。ただ、日銀が今後も大規模な金融緩和を続けるとの見方から、円の上昇幅は限られました。円の対米ドルレートは、米国の物価指標が鈍化傾向を示したことでFRBの利上げ打ち止め観測が高まったことや、日銀が金融政策決定会合でYCCの修正を行ったことを受けて、上下に振れたものの、月末は142円台と、前月末の144円台から上昇して終了しました。円の対ユーロレートも、前月末の157円台からやや上昇し、156円台で終了しました。また、円の対豪ドルレートも、日銀がYCCの柔軟化を実施したことなどを受けて、小幅に上昇しました。
＜見通し＞
円の対米ドルレートは、FRBの利上げが最終段階に入りつつあるとみられることから、もみ合いながら緩やかに上昇する展開を予想します。先行きは米国の景気とインフレが鈍化するため、FRBによる利下げが意識され、米長期金利の低下に伴う日米金利差の縮小を背景に、円が小幅に上昇すると想定しています。円の対ユーロレートも、レンジ内でもみ合いながら小幅に上昇すると予想します。ECBの利上げサイクルは、米国同様に終盤にあるとみられることから、先行きの欧州金利の低下による金利差縮小が円の買い材料となるとみています。また、円の対豪ドルレートも、小幅に上昇する展開を予想しています。中国経済の減速により豪州景気や資源価格が抑制されるとみられ、豪ドルは対米ドルでレンジ内でもみ合うとみているためです。
7．リート
＜現状＞
グローバルリート市場（米ドルベース）は、米国のソフトランディング期待が高まり、投資家のリスク選好姿勢が強まったことから、上昇しました。米国リート市場は、米国景気が底堅く推移していることから長期金利が上昇したものの、インフレが鈍化傾向を示したことからソフトランディングの期待が高まり、株式市場が堅調に推移したことを好感して、上昇しました。欧州やアジアのリート市場も株式市場の上昇を好感して、反発しました。日本リート市場も、日銀によるYCC修正で長期金利が上昇したものの、上昇しました。S&Pグローバルリート指数（米ドルベース）のリターンは前月末比+3.2％となりました。また、為替効果がマイナスに寄与し、円ベースのリターンは同+1.5％となりました。
＜見通し＞
米国リート市場は、FRBの利上げが最終局面に近いとみられるなか、米国経済が底堅く推移する見込みであることから、緩やかに上昇するとみています。ただし、FRBの金融引き締め長期化や商業用不動産に対する融資厳格化などが警戒されるため、当面振れの大きい動きになることが見込まれます。欧州リート市場は、ECBによる金融引き締めの継続やウクライナ情勢の影響から当面上値の重い展開を想定します。日本リート市場は、景気回復の動きが続くなか、日銀の金融政策の不透明感か後退したことから上昇するとみています。アジア・オセアニアリート市場は、景気回復に伴いシンガポール中心に緩やかに上昇するとみています。
8．まとめ
【債券】
米国の長期金利は、緩やかに低下する展開を予想します。堅調な雇用による景気の底堅さからFRBの金融引き締めが当面続くものの、利上げは最終段階に近づいていると考えられます。先行きは景気減速とインフレの低下が見込まれるため、レンジ内でもみ合いながら小幅に低下するとみています。欧州の長期金利も、インフレ圧力からECBが金融引き締めを続けるものの、利上げサイクルが米国同様終盤に差し掛かっているとみられ、米長期金利に連れて緩やかに低下する展開を予想します。日本の長期金利は、日銀のYCC修正により、0.5％を上回る水準が容認されたため、やや上昇すると予想しています。
【株式】
S&P500種指数採用企業の増益率（純利益ベース）は4-6月期が前年同期比▲6.4％（除くエネルギーセクターで同▲0.3％）ですが、7-9月以降は増益転換が予想されています（7月28日。リフィニティブ集計）。7-9月以降の見通しを先月と比べると、全体では小幅な下方修正ですが、除くエネルギーセクターベースではむしろ小幅な上方修正となっています。一方、TOPIX採用企業の23年4-6月期の純利益は前年同期比+42.5％と予想されており、好調を維持しそうです（8月1日。3月期決算企業で除く金融、QUICK集計）。
米国株式市場は、底堅い経済指標が続くことやインフレ率が鈍化する基調にあることなどを受けて、景気敏感業種へとやや広がりを見せながら緩やかな上昇が継続すると思われます。ただ、利下げまでの時間的な距離は遠く、景気後退懸念も払拭されたわけではないため、変動率が大きくなる可能性があります。一方、日本株式市場は引き続き高値警戒感が燻ることで上値の重い場面も想定されます。その後は、総じて堅調なマクロ指標と企業業績、日銀がYCCを修正したものの、金融緩和政策は維持される見通しとなったことなどを背景に、再び堅調な展開に戻ると期待されます。
【為替】
円の対米ドルレートは、FRBの利上げが最終段階に入りつつあるとみられることから、もみ合いながら緩やかに上昇する展開を予想します。先行きは米国の景気とインフレが鈍化するため、FRBによる利下げが意識され、米長期金利の低下に伴う日米金利差の縮小を背景に、円が小幅に上昇すると想定しています。円の対ユーロレートも、レンジ内でもみ合いながら小幅に上昇すると予想します。ECBの利上げサイクルは、米国同様に終盤にあるとみられることから、先行きの欧州金利の低下による金利差縮小が円の買い材料となるとみています。また、円の対豪ドルレートも、小幅に上昇する展開を予想しています。中国経済の減速により豪州景気や資源価格が抑制されるとみられ、豪ドルは対米ドルでレンジ内でもみ合うとみているためです。
【リート】
米国リート市場は、FRBの利上げが最終局面に近いとみられるなか、米国経済が底堅く推移する見込みであることから、緩やかに上昇するとみています。ただし、FRBの金融引き締め長期化や商業用不動産に対する融資厳格化などが警戒されるため、当面振れの大きい動きになることが見込まれます。欧州リート市場は、ECBによる金融引き締めの継続やウクライナ情勢の影響から当面上値の重い展開を想定します。日本リート市場は、景気回復の動きが続くなか、日銀の金融政策の不透明感か後退したことから上昇するとみています。アジア・オセアニアリート市場は、景気回復に伴いシンガポール中心に緩やかに上昇するとみています。
（2023年8月2日）
石井 康之
三井住友DSアセットマネジメント株式会社
チーフリサーチストラテジスト
※上記の見通しは当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。今後、予告なく変更する場合があります。
※当レポートの閲覧に当たっては【ご注意】をご参照ください（見当たらない場合は関連記事『【データ解析】日本株式市場は再び「堅調な展開」に戻ると期待される。7月のマーケット振り返り（三井住友DSアセットマネジメント・チーフリサーチストラテジストが解説）』を参照）。
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