本記事では、ニッセイ基礎研究所の上野 耐志氏が、2024年、日本の金融市場のテーマや展望について解説します。
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1. トピック：2024年はどんな年？ 金融市場のテーマと展望
2023年の振り返り･･･米利上げが市場の主役に
初めに2023年のこれまでの金融市場の動きを振り返ると、まず日本の長期金利（10年国債利回り）は上昇した。年初の時点で0.4％台前半であったものが、11月初旬には一時1.0％に肉薄し、足元も0.7％付近と年初の水準を上回っている。
高インフレが長引いたことで、警戒の手を緩めないFRBによる利上げの長期化及び米国債需給の緩みを受けて米長期金利が急上昇し、日本の長期金利に上昇圧力が波及した。さらに、日本の物価上昇率が想定以上に高止まりし、日銀による近い将来の金融政策正常化観測が台頭したことも金利上昇圧力となった。
これらによって長期金利の上昇リスクが高まるなか、長期金利の上限順守に伴う副作用（債券市場の機能やその他金融市場のボラティリティに対する悪影響発生）を危惧した日銀が2度にわたってYCCの柔軟化に踏み切り、長期金利操作目標の事実上の上限を引き上げたことで金利に上昇余地が生まれた。
11月以降は米利上げ打ち止めと早期の利下げ観測台頭に伴う米長期金利を受けて、日本の長期金利も低下に転じているが、既述の通り、水準は年初を明確に上回っている。
次に、ドル円レートは年初1ドル130円台でスタートした後、多少の調整を挟みつつも大幅な円安ドル高が進み、10月には昨年安値に肉薄する水準である151円台後半に達した。
既述の通り、米金利が急上昇するなか、日銀が長期金利の上限を多少引き上げたとはいえ、大規模金融緩和を継続したことで日米の金利差が拡大し、大幅な円安ドル高の原動力となった。また、国際的なエネルギー価格の高止まりなどを受けて日本の貿易収支が赤字基調を継続したことも実需の円売りを通じて円安をサポートした。
一方、昨年に円買い介入が実施された145円以上のゾーンでは、円買い介入への警戒感が高まり、円の下値を支えた。
最近では、米長期金利の低下を受けてややドル高の巻き戻しが生じているが、足元でも147円台と年初の水準を大幅に上回っている。 なお、G20通貨について年初来の対ドルレート騰落率を見ると、円の下落率は相対的にも大きく、円より下落しているのは、戦争中で制裁を受けるロシア・ルーブル、インフレ率が極めて高いトルコ・リラとアルゼンチン・ペソに限られる。
世界で唯一マイナス金利政策を維持し、低金利でキャリー・トレードの際の調達通貨となりやすかったことも円の下落を助長したと考えられる。
年初26000円付近でスタートした日本株（日経平均株価）は足元で33000円台にあり、年初から大幅に上昇した。 この間、米株も上昇しているが、米長期金利が大きく上昇してきたことが米株上昇の抑制要因となってきた。その反面、この米長期金利の上昇が為替相場において大幅な円安進行を促したことが、輸出型企業の存在感が大きい日本株にとっての追い風となった。
また、国内では物価上昇率の高止まりが消費の重荷となったものの、新型コロナの5類移行などを経て対面サービスを中心に経済活動再開の流れが続いた。この結果、最近では物価上昇による足踏み感こそあるものの、景気が堅調を維持したことも日本株の上昇を支えた。 最近では、為替市場でやや円高が進んでいることが日本株の逆風になっているが、株価は依然高水準を維持している。
以上のように、今年の相場動向は、金利上昇・大幅な円安、大幅な日本株高となったが、米国の利上げ長期化に伴う米金利の上昇が主因となっており、今年の金融市場は「米利上げに大きく左右された一年」と総括できる。
2024年はどんな年？
今月もまだ12月FOMCといった重要なイベントを残しているものの、来年2024年は金融市場にとってどのような年になるのだろうか？ 来年のスケジュールも確認しつつ、内外の主な注目材料を点検してみる。
■注目材料(1)：米国経済・物価情勢と利下げ
まず、来年の市場を展望するうえで最も注目されるのは、今年の市場を大きく左右した米国経済・物価情勢と金融政策の行方だ。 米国経済は7-9月期の実質成長率が前期比年率で5.2％に達するなど堅調に推移してきたが、最近では減速を示す指標が増えてきた。物価上昇率は直近10月のPCEデフレーターで前年比3.0％と伸び率としてはまだ物価目標（2％）を上回っているものの、低下傾向にある。こうした中、金融政策は利上げ打ち止めの見極め段階にある。
来年、これまでの利上げ効果などから米景気が減速し、米国の物価上昇率が物価目標に向けて着実に低下していけば、FRBは実質金利の過度の上昇を抑えるため、段階的な利下げを開始することになる。利下げが現実味を帯びて市場で織り込まれるにつれて、米長期金利が低下し、日本の長期金利の抑制要因になる。
ドル円にとっては、米金利低下に伴う日米金利差の縮小が円高ドル安要因になる。日本株にとっては、円高と米景気減速が逆風になるものの、米金利低下と利下げに伴う景気回復期待を受けた米株上昇という追い風の影響が上回り、トータルで見ると上昇要因になる可能性が高い。 ちなみに、米景気が減速に留まらず、急激に悪化する事態となれば、利下げペースが速まることで日本の長期金利への低下圧力と円高圧力がさらに強まることになる。米景気悪化と円高を受けて、日本株への下落圧力も強まるだろう。 一方、利上げの効果が足りず、物価上昇率の低下が遅れたり、再び上昇に転じたりするような事態になれば、FRBは政策金利を高い水準で据え置かざるを得なくなる。この場合には、利下げの織り込み後退を通じて米金利が上昇するため、日本の長期金利には上昇、ドル円には円安ドル高、日本株には下落にそれぞれ働くだろう。
■注目材料(2)：日銀による金融政策正常化の行方
次に、国内に目を転じた場合に最も注目されるのが日銀による金融政策正常化の行方だ。日本の物価上昇率が物価目標の2％を優に超える状況が長期化するなか、2023年春闘での賃上げ幅拡大や予想物価上昇率の上昇などを受けて、日銀は物価目標達成への自信を強めつつあり、YCCの撤廃やマイナス金利政策の解除といった正常化を視野に入れるようになってきた。
今後、植田総裁の言うところの「第2の力」にあたる「賃金と物価の好循環」が強まっていくかがポイントになる。 来年、日銀が金融緩和の正常化に舵を切れば、日本の金利には上昇圧力になり、ドル円にとっては日本の金利上昇等を通じて円高ドル安要因になるだろう。株価に対しては、金利上昇が追い風になりやすい銀行株を除き、総じて下落要因になるだろう。
■注目材料(3)：主要国における選挙の行方
また、来年は多くの主要国において国政選挙が行われる（［図表7］参照）ため、その行方も注目される。 なかでも、とりわけ注目されるのが11月に行われる米大統領選だ。足元では、現職のバイデン大統領（民主党）とトランプ前大統領（共和党）が対決する構図となる公算が高まっている。
トランプ氏の政策の全容はまだ不明だが、仮に同氏が勝利した場合には、税・財政や対外政策、移民政策や地球温暖化対策（エネルギー政策）といった幅広い領域で現行政策の大幅な転換を目指す可能性が高い。FRBに対する利下げ圧力を強める可能性もある。そして、大統領選と同時に行われる議会選の結果も同氏の掲げる政策の実現性を左右する。 その際の市場への影響は現状では測りがたいが、政策の予見可能性が大幅に低下することは避けられそうもないため、市場が不安定化する可能性が高い。 また、1月に行われる台湾総統選も要注目だ。結果次第では中国が反発を強め、米中対立のさらなる激化を通じて世界経済の下押し圧力になりかねないためだ。
■注目材料(4)：NISA拡充の影響
そして、最後の注目点は制度要因だが、NISAの拡充となる。来年1月から、現行の一般NISAに該当する「成長投資枠」の年間投資枠が現行比で2倍に、つみたてNISAに該当する「つみたて投資枠」の枠が3倍に引き上げられる。 NISA拡充によって家計の投資が促進される場合には、その投資マネーが国内の株式に向かえば直接的な日本株高圧力に、海外株に向かえば円安圧力になる（その場合は間接的に日本株にとってもプラスに）。
やや極端かもしれないが、貯蓄から投資へのシフトが起こり、銀行預金の減少に繋がる場合には、銀行の国債購入余力の低下を通じて金利上昇圧力になる可能性もある。
中心的なシナリオとリスク
以上、来年の主な注目材料を取り上げてきたが、最後に主な材料と市場の行方について、中心的なシナリオを考えたい。その際、最も重要な材料は今年の市場を大きく左右した米国の経済・物価情勢と金融政策の行方となる。 これまで、米国経済は堅調な推移が続いてきたが、支えになってきたコロナ禍での強制貯蓄は既に枯渇しており、コロナ禍で猶予されてきた学生ローンの返済も10月から再開されている。
既往の急速な利上げの効果も顕在化してくると考えられることから、今後の米経済は景気後退こそ避けられるものの減速に向かい、来年年初にかけて低迷すると予想される。来年春以降は、利下げの織り込みに伴って金融環境が緩和することもあって、景気が緩やかに持ち直すと見ている。
この間の物価上昇率は景気の減速などを通じて、緩やかな低下基調を辿り、FRBは春に利下げを開始、以降緩やかに利下げを継続すると見込んでいる（具体的な見通しは［図表16］に記載）。 日銀の金融政策については、来春闘での高めの賃上げ実現を確認したうえで、来年4月に正常化へ舵を切ると見ている（詳細は次ページに記載）。その際には、YCCの解除とともに、マイナス金利政策を撤廃し、無担保コールレート誘導目標を0～0.1％で復活すると予想している。 ただし、日銀が大幅な金利上昇を促すほど経済・物価について自信を強めることは想定しづらいため、あくまで極端な緩和策を取りやめる措置に留めるだろう。
長期金利の上限目途（1.0％）や指値オペの枠組み、国債買入れは継続するとともにゼロ金利政策の継続を強調することで、市場金利の過度の上昇を抑えて緩和的な金融環境を継続させる役割を担わせると想定している。
NISA拡充の影響は限定的に留まると想定している。年間投資枠は2～3倍に引き上げられるが、家計側の投資余力という制約があるため、投資フローが2～3倍になるわけではない。多少、円安・株高に寄与する程度の影響に留まると見ている。 以上の想定を基に来年の相場展開を考えると、まず、日本の長期金利は来年春に日銀のYCC撤廃とマイナス金利政策解除に伴って上昇するものの、既述の通り、日銀は緩和的な金融環境を継続するために金利の抑制姿勢を続けるだろう。 さらに、後述の通り、FRBは来年春から段階的な利下げを開始するとみられ、米長期金利が低下に向かうことも、連動性の高い日本の長期金利にとって抑制材料となる。
具体的な水準としては、一時的に1％を超える場面も想定されるものの、年末にかけて1％を若干下回る水準を中心に推移すると予想している（具体的な予測値は［図表16］に記載）。
ドル円については、米国の物価上昇率低下に伴う段階的な利下げを主因として円高ドル安に向かうと予想している。米長期金利の低下がドル安圧力になる。
ただし、FF金利先物市場では、足元において既に来年の利下げが4回強（1回当たり0.25％換算）も実施されることを前のめり的に織り込んでいるため（9月FOMCのドットチャートでは2回の利下げが示唆されていた）、当面はドルが高止まりしやすいだろう。
一時的には揺り戻し的なドル高の発生もあり得る。その後、春に向けて利下げが現実味をもって市場で織り込まれていくことで、ドルが緩やかに下落していくイメージだ。利下げ開始後も先々の利下げを織り込む形で米長期金利の低下が進み、緩やかなドル安基調が続くと見ている。
なお、日銀が春に金融政策の正常化に舵を切ることも円高圧力になるものの、既述の通り、日銀は金利の抑制姿勢を続けると見られるため、影響は限定的になる。
これらの結果、来年末時点の水準は1ドル136円前後になると見込んでいる（具体的な予測値は［図表16］に記載）。
最後に、日本株については、年初に一旦下落する可能性が高いと見ている。FRBが政策金利を高水準で維持するなか、米景気の減速感が強まるためだ。
一方、春頃からは米国の段階的な利下げに伴う米株上昇が追い風になる。円高と日銀の金融政策正常化が株価の重石になるものの、米株上昇の影響がやや上回ると見ている。
現時点では、来年末時点の日経平均株価は34000円台半ばと予想している。 以上が中心的なシナリオとなるが、主要国での選挙や米物価上昇率の先行きなどを巡り、不確実性が高い点は否めない。来年もリスクを綿密に点検していく必要があるだろう。
2. 日銀金融政策(11月)
（日銀）維持（開催なし）
11月はもともと金融政策決定会合が予定されていない月であったため会合は開催されず、必然的に金融政策は現状維持となった。次回会合は、今月18日～19日にかけて開催される予定となっている。 なお、11月6日に植田総裁が名古屋市で講演を行い、国内の経済・物価情勢と日銀の金融政策運営について説明がなされた。
内容は基本的に10月MPM（金融政策決定会合）後の総裁会見の内容を踏襲したもので、物価目標の達成に関しては、「現時点では、物価安定の目標の持続的・安定的な実現を十分な確度をもって見通せる状況には、なお至っていない」としつつも、「2％の物価安定の目標に向けた見通し実現の確度が少しずつ高まってきている」と改めて表明した。 そのうえで、今後、物価目標達成のカギとなる「賃金と物価の好循環が強まっていくか」の見極めのポイントして、「先行きも賃上げが続き、社会に定着していくか」と「企業が賃金等の上昇を念頭に置きながら販売価格を設定するスタンスが強まるか」という2点を挙げた。 講演後の質疑応答では、物価目標達成が見通せる時期やマイナス金利政策とYCCの撤廃順序について問われたが、植田総裁は10月MPM後と同様、具体的な言及を避けた。 その後、11月9日には、10月MPMにおける「主な意見」が公表された。 政策委員の意見として、「賃金と物価の好循環を通じた2％目標の達成には未だ距離があるため、金融緩和の継続を通じて賃上げのモメンタムを支え続けることが重要である」、「物価上昇を上回る賃上げが実現するかはまだ不透明であり、このタイミングでイールドカーブ・コントロールを修正すると、金融引き締めと受け止められる可能性がある」など、ハト派的な意見も依然として見受けられる。 しかしながら、「来年の賃上げ率は本年を上回る蓋然性が高い。物価安定の目標の実現が視野に入ってきた」、「2％の物価安定の目標の持続的・安定的な実現の確度は7月の会合時点と比べ一段と高まっている」、「金利の存在する世界への準備に向けた市場への情報発信を進めることが重要である」など、物価目標達成への自信を強めていることがうかがわれる発言が明らかに目立ってきている。
今後の予想
今後の金融政策について、植田日銀は物価目標の持続的・安定的達成への自信を強めつつあり、近い将来における大規模緩和の正常化を指向していることも明白だ。 問題はそれがいつかなのだが、しばらくはデータを見極める時間帯になる。来年4月には、完全ではないにせよ、来春闘での高めの賃上げ実現がデータとして確認できるため、そのタイミングで正常化へと舵を切ると見ている。 日銀は金融政策正常化の手順を明らかにしていないが、このタイミングで、YCCの解除（現在「ゼロ％程度」としている長期金利操作目標を取り下げ）とともに、マイナス金利政策を撤廃、無担保コールレート誘導目標を0～0.1％で復活すると予想している。 日銀による前向きな情報発信が最近増加している点、来春闘での賃上げが従来想定していたよりも進む可能性が高まってきた点を踏まえ、マイナス金利撤廃の予想時期を従来より1年前倒しした。 ただし、米経済は今後減速に向かい、来年4月の段階ではまだ十分な持ち直しが確認できていない可能性が高い。また、来春闘での賃上げがどれだけ物価に波及していくかにも不透明感が残っているだろう。
物価上昇率が先行き2％から下振れするリスクも相応に高い。従って、正常化へと舵を切るものの、あくまで極端な緩和策を取りやめる措置に留めるだろう。
長期金利の上限目途（1.0％）や指値オペの枠組み、国債買入れは継続するとともにゼロ金利政策の継続を強調することで、市場金利の過度の上昇を抑えて緩和的な金融環境を継続させる役割を担わせると想定している。
3．金融市場(11月)の振り返りと予測表
10年国債利回り
■11月の動き（↘）
月初0.9％台半ばでスタートし、月末は0.6％台後半に。
月初、前日のYCCの再修正を受けて1％の節目に肉薄したが、FOMCを受けた米利上げ観測の後退や雇用者数ほか米経済指標の鈍化による米金利低下が波及して低下に向かい、8日には0.8％台半ばに。
その後しばらく横ばい圏での推移を経た後、米CPIの鈍化等に伴う利上げ観測後退により、17日には0.7％台半ば、21日には0.6％台後半まで低下した。翌22日には日銀が国債買入れ額を減額したことを受けて0.7％台に持ち直し、しばし0.7％台で推移。月の終盤には、タカ派と目されるFRB高官の発言がハト派的と解釈されて再び0.7％を割り込み、0.6％台後半で終了した。
ドル円レート
■11月の動き（↘）
月初、FOMCや雇用者数ほか米経済指標の鈍化に伴う米利上げ観測の後退によってドル売りが優勢となり、6日に149円台まで下落。その後はパウエルFRB議長講演などを受けて米利上げ観測が再燃してドルが持ち直し、13日には151円台後半に達したが、円買い介入への警戒感が上値を抑えた。
中旬には米CPIの鈍化などを受けて米利上げ打ち止め観測が広がったことでドル安基調となり、21日には148円付近に。下旬には一旦ドル高に振れる場面があったものの、米経済指標が下振れたほか、タカ派と目されるFRB高官の発言がハト派的と解釈されたことで再びドル安に。月末は147円付近で終了した。
ユーロドルレート
■11月の動き（↗）
月初1.05ドル台半ばでスタートし、月末は1.09ドル台前半に。
月初、FOMCや雇用者数ほか米経済指標の鈍化に伴う米利上げ観測の後退によってドル売りが優勢となり、6日には1.07ドル台半ばへ。翌7日に低調な独経済指標を受けて1.06ドル台へやや下落し、しばらく同水準での推移に。中旬には米CPIの鈍化などを受けて米利上げ打ち止め観測が広がったことでドル売りやリスク選好的なユーロ買いが進み、21日には1.09ドル台半ばに到達。
月終盤にはタカ派と目されるFRB高官の発言がハト派的と解釈されたことでドル安圧力が高まったものの、ユーロ圏の消費者物価指数鈍化に伴うユーロ売りも入り、月末は1.09ドル台前半で終了した。
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